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（知胜大咖）太极驾到，遇见拉卡拉支付
（报告制作人/分析师：张颖、王婉婷、周天恩、东方证券）
1.拉卡拉：领先的第三方支付收单机构
拉卡拉支付有限公司成立于2005年，是中国领先的第三方支付公司。 2011年，公司获得中国人民银行颁发的第一批《支付业务许可证》。 2019年4月25日，拉卡拉支付在深交所成功上市，成为首家登陆A股市场的第三方支付企业。
1.1. 公司结构
公司股权相对分散，公司无控股股东，无实际控制人。 根据公司2022年三季报，公司第一大股东为联想控股，持股比例为26.14%； 公司创始人孙陶然先生持股比例为6.91%，其兄弟孙浩然（一致行动人）持股比例为4.85%。 ，两者合计持股比例为11.76%。
公司管理团队比较稳定，管理团队基本在公司工作6年以上。 管理团队的稳定有利于公司战略规划的实施。
公司于2022年12月5日召开第三届董事会第十二次会议，审议通过了《关于聘任公司新任总经理的议案》。 公司董事会同意聘任王国强先生为公司总经理。
1.2. 主营业务
公司定位为商户数字化运营服务商，以支付为入口，为商户提供支付、技术、供应链等赋能服务，帮助商户提高效率、降低成本，帮助商户赚钱。
公司以混合云底层生态为基础，融合大数据、人工智能、区块链等前沿技术，形成“技术、产品、运营”三位一体的商业模式。
公司主营业务分为两大类，即支付服务和技术服务。
在支付服务方面，公司致力于为商户提供便捷、安全、一站式的综合支付解决方案，支持刷卡、扫码、数字人民币、NFC、人脸识别等多种支付方式，涵盖线上和线下B2C支付、B2B支付、跨境支付等场景。
2019年以来，公司在数字人民币、新型终端、支付+SaaS方向的技术预研提前布局逐渐开花结果：
公司率先完成与中国人民银行数字货币研究所和7家国有数字人民币运营银行的系统对接，推出数字人民币聚合支付、钱包、手环等产品，并拥有市场-领先的数字人民币支付受理能力；
在终端智能化、移动化的大趋势下，公司推出国内首款支持独立通信和电子签名、兼容银联、国际卡协会、兼容安卓、鸿蒙等全系列机型的手机POS机创新终端产品，助力中小商户疫情后灵活复工复市，降本增效；
公司集支付、数字技术和增值服务于一体的创新成果。 基于“支付+”行业SaaS解决方案，陆续推出大额支付、多渠道资金管理、抖音本地生活运营等新功能模块，满足不同垂直行业。 深度要求。
图2：拉卡拉支付业务的主要收款方式
在技术服务方面，公司自主打造了“支付、金融、跨境、客户延伸”等SaaS技术平台，为商户和金融机构提供金融科技和IT技术服务。
报告期内，公司在七个城市大规模测试了公司自主研发的“运超门店数字化管理平台”，包括“智能订单系统”、“智能仓储系统”、“智能配送系统”、“云掌柜采购系统”“云掌柜小店管理系统”五大核心系统数字化连接品牌商、经销商、仓配平台、线下门店和银行，为商户提供支付、IT、货源、物流、金融、品牌、营销等。可以提供服务，帮助商户提高运营效率，降低运营成本，帮助商户通过数字化运营赚钱。
1.3. 发展战略
公司发展战略演变：稳步推进支付市场，全力投入商户科技服务。
2019年，公司坚定推进战略4.0，以支付为切入点，协同“支付、金融、电商、信息”四大科技业务板块：2019年，公司成功登陆成长企业上市并进入资本市场。
自2011年获得国内首批全支付牌照以来，公司凭借覆盖全国的机构网络、庞大的商户规模、丰富的交易，通过战略布局、产品创新和技术研发，完成了“超越支付”的战略布局场景。 ，正式进入战略4.0阶段，从支付公司升级为综合性企业服务公司，形成支付科技、金融科技、电商科技、信息科技四大业务板块，为中小微企业提供线上线下服务全方位服务微商，成长为行业龙头企业，业务规模处于行业领先地位。
2020年将数字人民币纳入公司战略：公司成为首批与中国人民银行数字货币研究所签署战略合作协议的两家支付机构之一，真正进入数字人民币核心试验领域。 研发、产品开发和推广运营团队，加大对数字人民币系统建设、终端升级、产品研发、推广和运营的投入；
与中国人民银行数字货币研究所及其六大运营机构完成系统对接并开展业务合作，在试点城市积极开展数字人民币推广活动，全面深入配合国家推广法定数字货币研发、试点项目和未来流通服务。
积极把握产业转型战略机遇，利用先发优势，巩固和不断提升公司核心竞争力。
同时，公司2020年的战略演进还包括：以支付为核心，加强混合云建设，逐步推进业务上云和产品SaaS部署，实现全维度链接，赋能上下游运营生态系统； 帮助中小微商户恢复业务和市场，取得了良好的经营业绩。
2021年，公司将深化运巢门店数字化管理平台在7个城市的试点，做好全国推广复制的准备工作； 同时，抓住区块链产业机遇：2022年继续深化南京、郑州、合肥、福州、成都、长沙、石家庄七大城市数字化管理平台业务试点。运超门店将扩大试点门店数量，完善商品品类，打造优质履约服务，提升商户复购率和采购频次，力争在当地市场保持行业领先。 业务复制； 此外，公司将加大研发投入，系统产品将不断优化迭代。
区块链技术方面，继续投入以拉卡拉“昆仑链”为重点的金融科技研发，抢占区块链行业先机。 与公司历史战略对业务的影响相比，公司战略一般很快就会反映在业务上。
1.4. 操作数据
公司营业收入保持平稳增长，归属于母公司净利润继续增长，增速略有放缓。
2019年，公司主动调整优化商户和收入结构，商户经营收入快速增长，提高了公司主营业务收入毛利率，销售费用大幅下降，公司净利润继续保持大幅增长态势； 年公司毛利率下降，主要是由于疫情发生以来，公司积极响应国家对金融机构的减费让利政策，惠企利民，进行了利润分配对小微商户和渠道的影响，大量终端投入使用后折旧增加。
2、第三方支付赛道：收费标准基本确定，市场空间随交易规模增加
第三方支付是电子支付的主要形式。 是指具有一定实力和信誉保障的独立机构通过与银联或网联对接，为交易双方提供便利的一种在线支付模式。
第三方支付模式，买家购买商品后，使用第三方平台提供的账户支付商品（给第三方），第三方通知卖家钱到并要求交货； 买家收到货，验货无误后通知第三方付款； 然后第三方会将付款转入卖家的账户。
图8：电子支付与第三方支付的概念划分
2.1. 产业政策环境
第三方支付行业产业政策总体平稳：前期政策制定多围绕完善监管、风险政治等主题，旨在促进行业健康发展。
2.2. 价格：“96费改”确立行业费率标准
2016年3月，国家发改委、央行发布《关于完善银行卡刷卡收费定价机制的通知》，对银行卡收单业务的收费模式和定价水平进行了重要调整，并被2016年9月6日正式实施拉卡拉pos机支付宝付款，因此被业内称为“96费改革”。 “96费改”后，第三方支付各环节利润分成比例逐渐趋于稳定。
“96费改”后，确定了缴费收费的总体原则：即商户手续费按商户类型确定，餐饮娱乐类1.25%，一般类0.78%，群众类0.38%生计，公益为0，按照7：2：发卡行、收单行、卡协会之间分配比例为1。
贷款整合、政府指导价、特定行业上限管理。
2.3. 量：支付规模稳步增长
在银行卡收购规模方面，根据中国人民银行数据，银行非现金支付业务交易量和交易规模、银行卡交易量和交易规模稳步增长，第三方支付市场空间稳步扩大。
在移动支付收单方面：
中国人民银行数据显示，电子支付交易笔数持续增长，2015年后，电子支付业务交易规模整体波动加大。 电子支付业务中，移动支付业务规模持续增长，占电子支付业务的比重持续提升。
3、公司核心业务优势：稳步推进支付市场，全力投入商户科技服务
3.1. 支付业务：以国内收单市场为基础市场，在技术和市场上不断探索
公司支付业务服务于商户端，为商户提供全程收款服务。 是最早可以受理银联、VISA等银行卡、微信支付宝钱包扫码支付、数字人民币支付的两家支付机构之一，支持100多个国家的跨境支付。
图 17：公司支付业务兼具市场和技术优势
收购业务：长期深耕打造资源优势
支付服务业务为公司带来支付手续费收入和支付服务收入。 2021年公司支付业务收入58.07亿元，同比增长19%，其中支付服务手续费收入54.2亿元，同比增长16%，支付服务手续费收入3.87亿元，同比增长94%； 支付交易总额5.16万亿元，同比增长17%，继续保持行业前列。
支付业务是公司的核心竞争力：
1）公司品牌和行业地位优势明显，为公司长期可持续发展奠定了坚实基础。
2）公司具有良好的品牌影响力，在全国各省市及主要二级城市均设有分公司。 与商业银行及其分支机构、银行卡组织、商户拓展服务机构、大型手机厂商及品牌连锁商户保持良好的业务合作关系，从而形成强大的推广服务网络，具有强大的营销推广、行业合作、和服务商家的能力。
3）公司累计服务超过2700万支付商户，商户规模和交易规模位居行业前列。
4）公司具有中央银行颁发的《支付业务许可证》和国家外汇管理局核准的跨境外汇支付业务资格； 具备全品牌卡组织票据收购能力，与VISA、、、、、四大国际卡组织签订业务合作协议，积极布局海外市场。
5）公司通过战略投资，进入银行、百行征信、网联、产业互联网等领域，形成了强大的为中小微商户提供科技服务的能力。 这些能力正在发挥越来越大的作用。 在扩大公司商户规模的同时，进一步提升了公司对各商户的ARPU值和商户粘性。
数字人民币：公司可利用先发优势获得更多商户终端增量拉卡拉作为国内首家与央行数字研究院签署战略合作协议的支付机构，现全面支持数字人民币受理： 2019年以来，公司提前布局数字人民币、新终端、支付+SaaS方向的技术预研逐步开花结果：公司率先完成与国家数字货币研究所的系统对接中国人民银行与七大国有数字人民币运营银行合作，推出数字人民币聚合支付和钱包、手环等产品，具备市场领先的数字人民币支付受理能力。
跨境支付：探索“双循环”格局下的新机遇
公司是首批获得国家外汇管理局批准的跨境外汇支付业务资格的公司之一。
2021年，公司将战略投资美国亚马逊认可的首批跨境支付服务商——公司，共同打造全球近百个国家的海外支付网络，优化支付链接，打通海外主流电商平台。
为出口企业提供跨境收款、全球支付、外汇管理等一站式跨境资金服务。 同时，不断简化操作流程，缩短回款周期，提高客户资金利用率，保障跨境卖家资金安全。
根据公司2021年年报，公司跨境支付业务服务商户近万家，交易金额约240亿元，业务遍及香港、美国、欧洲、日本等国家和地区。
3.2. 技术业务：技术组件成熟，用户转化逐渐蓄势待发
金融科技服务公司搭建的开放式金融科技SaaS平台，链接各行业客户与金融机构，拥有风险管理、融资管理、支付等多个工具模块，实现销售、供应链、支付等数据的数字化形成数据闭环，帮助企业获得银行融资，同时为银行提供获客、放贷、贷后管理的智能化管理服务。
在金融科技服务领域，根据公司2021年年报披露的信息，公司自主研发的区块链企业服务平台兼容目前主流的底层区块链技术框架包括长安链、bcos等，并且面向企业、商家、金融机构。 满足数字化转型需求，提供企业级区块链金融科技服务产品：
1）在监管服务领域，公司通过区块链和数字签名技术的应用创新，与各地公证处、司法鉴定所共同打造司法存证链产品；
2）在产业数字化领域，公司应用数字人民币、区块链、隐私计算等技术，实现物流、新零售、租赁行业的资金流和业务数据闭环，帮助企业建立数字信用，更好地获得银行融资；
3）在元界领域，公司利用其在数字人民币支付、KYC（多方链接实名认证）、风控、司法交存等技术方面的深厚积累，共同打造合规的数字馆藏分发平台与市场营销公司和知识产权运营公司。
图18：拉卡拉“昆仑链”应用架构
资讯科技服务
公司利用自身成熟的系统能力和商户服务经验，开发“支付+”SaaS产品，不断丰富数字化运营的功能模块，输出给门店商户、行业用户、金融机构、商户服务机构等。 ，帮助他们转型为数字化运营。
4、财务指标：销售费用率持续下降，财务数据表现良好
公司管理、研发、财务费用总体平稳：研发费用收窄的主要原因是公司研发费用基本稳定，收入增长摊薄了研发费用比例； 销售费用率大幅下降的原因是公司积极调整优化商户及收入结构，商户经营业务收入增长较快，其中广告及营销费用同比下降，导致营业收入大幅下降。销售费用率。
销售费用：2019年，公司主动调整经营策略，减少广告费用，大幅降低销售费用； 2020年一季度，受疫情影响，公司销售费用同比下降40%。
国内疫情缓和后，从3月份开始，公司迅速启动市场拓展计划，持续投入资源开拓市场。 二季度以来，公司营销费用呈现持续同比增长态势； 银行等机构，以及大型产业、连锁、平台客户。 同时，公司数字化水平提升，直销团队不断完善和优化。
管理费用：公司的管理费用主要由人工成本构成； 2021年人员大调整，未来中期核心团队有望保持稳定；
研发费用：未来公司研发投入将聚焦新的应用场景，人才投入有望持续增长。
与拉卡拉各费用率可比公司相比，公司财务指标表现良好：
销售费用：新国都和新大陆的销售费用包括硬件销售，因此销售费用保持在较低水平。 拉卡拉精简销售人员后，其销售费用与亿卡保持在可比水平，处于合理范围内。
管理费用：在管理费用方面，各公司比较接近，拉卡拉维持在较低水平。
研发费用：行业龙头企业（如拉卡拉、易咖）选择发展商户业务（科技赋能商业服务）以发展毛利率更高的第二增长曲线，研发费用稳步增长。 拉卡拉研发专注于支付及其衍生业务，成本相对较低。 新国度和新大陆的研发涉及硬件，易卡的开发涉及本地生活等服务。
支付业务毛利率：近两年毛利率下降是行业普遍趋势，拉卡拉与同业相比仍能保持优势；
5、消费回暖有望催化支付业务弹性化。
合作加速数字化运营转型。 2022年，疫情反复给公司业绩带来压力：公司主营业务为线下收单业务，与社会消费品零售总额相关性高。 此外，公司渠道合作伙伴在展会过程中也需要实地拜访客户，疫情反复将对公司经营造成较大影响。
受此影响，2022年上半年公司支付交易金额2.33万亿元，同比下降10%； 2022年H1，公司活跃商户960万户，同比下降15%。 随着疫情管控的放开，后续线下消费市场有望逐步复苏，进而催化公司支付业务的灵活性。
疫情期间，公司高度重视支付生态的维护，通过利润分享的方式帮助渠道伙伴。
，公司继续维持对渠道的支持，渠道专业服务费占营业收入的比例增加，导致支付业务毛利率下降。
2022年，公司将积极调整战略，关注疫情带来的数字化转型机遇：
一方面拉卡拉pos机支付宝付款，公司深耕KA商户及垂直行业客户：据公司2022年半年报显示，得益于开放平台对KA商户及行业客户的接入以及码卡终端的积极上线，自5月国内疫情有所缓解，公司扫码交易率先恢复增长，上半年扫码交易笔数同比增长18%。
另一方面，公司高度重视数字化业务转型机遇：在大力扶持和发展KA商户、行业客户和渠道合作的过程中，公司加紧开展门店数字化业务运营，借疫情纾困窗口，加快市场布局。 针对领先的互联网平台、汽车、连锁餐饮等行业的细分需求，拉卡拉开放平台打造了相对成熟的场景解决方案。
目前已服务蔚来、理想、美财、瓜子二手车等不同类型的企业客户。 2022年第三季度，公司数字产品生态系统将继续进化：
公司推出“商户数字钱包”APP，在商户代收的基础上聚合银行补贴等优惠活动，集采购、营销、资金、门店管理等功能为一体，为商户提供全链路的综合数字化服务;
公司还推出面向各类企业用户的“开放平台”，通过数十项产品能力、通用解决方案、定制化解决方案，降低企业数字化升级成本，提升企业数字化升级效率；
公司通过不断挖掘中小银行需求，推出了为中小银行提供技术输出的“云收单”、帮助银行管理私域的“银行社区生态”等产品交通。
公司作为服务中小微商户的机构，未来数字化赋能实体经济，在数字产品领域极具发展潜力。
盈利预测及估值
盈利预测
我们对公司2022-2024年盈利预测做出如下假设：
1）商户数量：线上商户和POS机增速相对缓慢，未来公司覆盖的商户数量增速将下降（假设线性增长）。 央行数据显示，全国约有3000万网商，覆盖率接近100%。 考虑到一个店铺可能使用多台机器，预计未来商户数量会略有增加。
因此，22-24年预测为2700万、2900万、3100万； （公司统计口径为一机一机，即公司在大型商场铺设多台机器，统计多个商户，即预测商户=机器数量=3100万塔）
2）交易规模：随着社会零售额的增长，公司单店交易规模有所增加，未来整体交易规模将保持稳定增长。 22-24日预测分别为4.85、5.66、6.36万亿元；
3）费用率：第三方收单机构在与中小微商户合作初期将有优惠费率。 未来，利率将逐渐恢复正常。 整体采集率会略高于最低采集率。 22-24年的预测分别为0.110%、0.114%、0.115%。
4）毛利率：随着公司收购规模的逐渐扩大，公司支付业务对代理商的占比有望下降； in , the and of the 's will a high rate in 22-24 . the , it is that the 's in 22-24 is to be 28.1%, 29.8%, and 30.0%.
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6) Tax rate: the 's tax rate for 22-24 will at 11.8%
报告摘要
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